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陸挺系野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前無(wú)疑處于疫后的復(fù)蘇之中。一季度GDP同比增速超預(yù)期的反彈至4.5%；五一黃金周期間，旅游、出行和餐飲等指標(biāo)已經(jīng)接近乃至超出疫情前的水平。但復(fù)蘇的可持續(xù)性如何？宏觀政策是否應(yīng)該繼續(xù)發(fā)力，還是應(yīng)適度收縮？如果復(fù)蘇不能持續(xù)，瓶頸究竟是在什么地方？這些都是我們當(dāng)前所迫切需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。溫故而知新，通過(guò)對(duì)比以往的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可以加深我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的理解并做出更好的研判。總的說(shuō)來(lái)，本輪復(fù)蘇和以往的復(fù)蘇相比，在外部環(huán)境和內(nèi)生動(dòng)力方面有著非常大的差別，目前復(fù)蘇的根基并不牢固，脈沖式的報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈之后，復(fù)蘇勢(shì)頭可能會(huì)明顯減弱。寬松的貨幣財(cái)政政策還不能輕易退出，市場(chǎng)化方向的結(jié)構(gòu)改革應(yīng)該接力，提振信心和擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放是未來(lái)復(fù)蘇可否持續(xù)的關(guān)鍵。

(資料圖片僅供參考)

過(guò)去十余年中的經(jīng)濟(jì)周期中，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要有兩次：一次是在2008年的雷曼危機(jī)之后，另外一次是在2015年的股災(zāi)之后。與這兩次復(fù)蘇相比，本輪復(fù)蘇在三個(gè)地方是有顯著差別的。

首先是外部環(huán)境不一樣。前面兩輪的復(fù)蘇都是和全球經(jīng)濟(jì)的反彈綁定在一起的。盡管各經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇時(shí)間有先后，幅度也不同，但中國(guó)與全球的復(fù)蘇大致是同步的。反觀當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)，各國(guó)復(fù)蘇的起點(diǎn)主要取決于其疫情結(jié)束的時(shí)點(diǎn)。中國(guó)以外的大部分國(guó)家的防疫措施在2021年春和2022春之間就已大幅放松，生產(chǎn)和生活快速走向正常，經(jīng)濟(jì)增速大幅發(fā)彈并引發(fā)通脹，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體甚至引發(fā)了上世紀(jì)八十年代初以來(lái)最高的通脹，最終迫使其央行從2022年春季開(kāi)始大幅高速的加息。受加息和其他因素的影響，美歐經(jīng)濟(jì)增速?gòu)娜ツ晗掳肽觊_(kāi)始明顯下滑。如美國(guó)的GDP增速?gòu)娜ツ耆径鹊?.2%下滑至四季度的2.6%和今年一季度的1.1%，今年二季度很有可能降到0.5%左右。美聯(lián)儲(chǔ)快速加息之下，最近美國(guó)一些中型銀行接連爆雷，對(duì)未來(lái)幾個(gè)月的美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)必然會(huì)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。因此，盡管美國(guó)最近有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還不錯(cuò)，美國(guó)下半年陷入衰退的可能性還是不低的。

我國(guó)是在去年12月初結(jié)束動(dòng)態(tài)清零政策的，今年一月底初步形成群體免疫，之后經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始反彈。因此在我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)尤其是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)處于下行通道之中。2021年我國(guó)出口增速30%，去年7%，今年一季度0.5%，降速已經(jīng)非常明顯的。三月份出口增速雖然大幅躍升至14.8%，但可能是受一些短期特別因素影響的結(jié)果，大概率是不可持續(xù)的。外需疲軟必然會(huì)抑制我國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，下半年這個(gè)制約因素可能會(huì)更加明顯。

不一樣的外部環(huán)境還體現(xiàn)在地緣政治方面。我們要客觀的看到，和前兩次復(fù)蘇相比，這次復(fù)蘇面臨著極為復(fù)雜和困難的國(guó)際政治環(huán)境。我國(guó)對(duì)外關(guān)系中，最重要的是中美關(guān)系。2018年中美貿(mào)易沖突爆發(fā)之后中美關(guān)系急轉(zhuǎn)直下，疫情和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)使得中美關(guān)系進(jìn)一步惡化。最近幾個(gè)月我國(guó)在外交上有不小進(jìn)展，但總體形勢(shì)還是非常嚴(yán)峻的。地緣政治問(wèn)題主要通過(guò)以下幾個(gè)渠道對(duì)我國(guó)本輪復(fù)蘇產(chǎn)生影響：一是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)的科技禁運(yùn)變本加厲，直接影響我國(guó)的科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也直接影響外商直接投資和境內(nèi)主體的制造業(yè)投資。二是從全球供應(yīng)鏈角度來(lái)講，美國(guó)通過(guò)《芯片法案》等立法，鼓勵(lì)跨國(guó)公司轉(zhuǎn)移產(chǎn)能到到美國(guó)及其友好國(guó)家，這也會(huì)影響跨國(guó)公司對(duì)我國(guó)的新增投資。三是地緣政治問(wèn)題對(duì)我國(guó)企業(yè)家和高凈值人士信心有一定的沖擊，間接導(dǎo)致他們?cè)谶呺H上降低在境內(nèi)的投資和消費(fèi)需求；一部分人群有較高意愿加大在境外的資產(chǎn)配置，從而對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成一定的阻力。

本輪復(fù)蘇和以往復(fù)蘇的第二個(gè)顯著差別是在房地產(chǎn)方面。房地產(chǎn)這個(gè)板塊對(duì)我國(guó)GDP貢獻(xiàn)在四分之一左右，而對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響可能遠(yuǎn)超四分之一，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)還扮演一個(gè)極為重要的、通過(guò)信貸市場(chǎng)來(lái)傳遞寬松貨幣和信貸政策的作用。前面幾輪復(fù)蘇中，毫不夸張的說(shuō)房地產(chǎn)是每次復(fù)蘇的發(fā)動(dòng)機(jī)和領(lǐng)頭羊。上一輪2016-17年的復(fù)蘇之中，因?yàn)樨泿呕锔膶?duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨幅拉動(dòng)，流向房地產(chǎn)行業(yè)的新增貸款曾經(jīng)在2016年的下半年超過(guò)銀行總體新增貸款的50%；而在今年一季度，這個(gè)比例只有6%。房地產(chǎn)市場(chǎng)在疫后的二、三和四月期間有過(guò)短暫的復(fù)蘇，但反彈力度從四月中下旬開(kāi)始快速減弱。根據(jù)中國(guó)前100個(gè)開(kāi)放商的數(shù)據(jù)，今年四月份新房銷(xiāo)售面積只有2019年的53%，而在三月份這個(gè)比例是65%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，今年一季度開(kāi)發(fā)商新開(kāi)工面積同比下降19%，而這是在去年全年已經(jīng)下降39%的基礎(chǔ)之上的萎縮。

為什么本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之中房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇會(huì)如此艱難？原因是多方面的。一是長(zhǎng)期趨勢(shì)使然，中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降，城市化在減速，年輕人口已經(jīng)開(kāi)始萎縮，城市住房存量經(jīng)過(guò)多年高增長(zhǎng)之后已經(jīng)高企。二是周期因素，在2015-2018年間的貨幣化棚改中，中央直接通過(guò)印鈔來(lái)刺激低線城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改資金的分配和市場(chǎng)需求基本無(wú)關(guān)，導(dǎo)致資源嚴(yán)重錯(cuò)配，大量低線城市房?jī)r(jià)在2017年之后呈現(xiàn)較大幅度的下跌，直接損害了當(dāng)?shù)鼐用竦馁Y產(chǎn)負(fù)債表和對(duì)住房購(gòu)置的信心。三是限售、限購(gòu)和限價(jià)等調(diào)控政策在很多大城市依然存在，城市土地供應(yīng)沒(méi)有跟上中國(guó)城市化發(fā)展的需要，熱點(diǎn)大城市房?jī)r(jià)由于住宅供應(yīng)不足而過(guò)高，抑制了合理需求，而不少低線城市住宅用地未必能合理利用。四是在過(guò)去兩年中，因?yàn)?“五道紅線”等在融資方面的嚴(yán)厲壓制，大部分民營(yíng)房企處于實(shí)際違約或?yàn)l臨違約的境地之中，很多地方的 “保交房”問(wèn)題還沒(méi)有得到妥善解決，民營(yíng)房企信譽(yù)度大幅受損。目前多數(shù)民營(yíng)房企處于業(yè)務(wù)收縮的狀態(tài)，國(guó)有房企是新開(kāi)工和新盤(pán)銷(xiāo)售的主力。但之前國(guó)有房企只占市場(chǎng)份額的兩成多，不可能在短期內(nèi)填補(bǔ)民企留下的巨大空缺。總之，對(duì)于房地產(chǎn)板塊，我們不能因?yàn)榍皟扇齻€(gè)月某些城市的疫后反彈而掉以輕心。

房地產(chǎn)行業(yè)的低迷還會(huì)產(chǎn)生一系列的溢出效應(yīng)，尤其是在地方財(cái)政方面，這也是和之前復(fù)蘇有很大差別的地方。在這次房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑之前，主要通過(guò)開(kāi)發(fā)商買(mǎi)地，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)我國(guó)地方政府財(cái)政的貢獻(xiàn)超過(guò)40%。但我國(guó)一季度地方政府賣(mài)地收入同比下降27%，又因?yàn)槿ツ耆赀@筆收入已經(jīng)下降了23%,所以從全國(guó)層面來(lái)講，政府賣(mài)地收入已被腰斬。而且因?yàn)橛胁簧偻恋乇毁u(mài)給了本地政府經(jīng)營(yíng)的城投公司，實(shí)際情況還要糟糕一些。地方財(cái)政的困難會(huì)造成惡性循環(huán)，比如降低公務(wù)員和教師薪酬以及壓縮投資規(guī)模，最后導(dǎo)致總需求低迷，降低經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。

此外，如今土地銷(xiāo)售主要集中在一二線大城市，絕大部分低線城市財(cái)政情況非常艱難，最后造成本輪復(fù)蘇和之前的復(fù)蘇相比，地域性極強(qiáng)，區(qū)域差距和大小城市之間的差距進(jìn)一步拉大。而這種擴(kuò)大的區(qū)域差距反過(guò)來(lái)又會(huì)抑制總需求，尤其是地方政府的實(shí)際投資需求。這是因?yàn)橘Y金較為充裕的大城市因?yàn)橥恋毓┙o等種種制約因素，不可能大干快上，而大量資金短缺的城市被迫縮減投資規(guī)模。從今年年初開(kāi)始，在央行并沒(méi)有降息的背景之下，盡管經(jīng)濟(jì)增速顯著回升，我國(guó)的市場(chǎng)利率不僅沒(méi)有上升，反而有所下行，十年期國(guó)債利率從一月底的2.92%下降到了最近的2.73%，表明我國(guó)的真實(shí)信貸和投資需求是較為疲軟的。

本輪復(fù)蘇和以往復(fù)蘇的第三個(gè)差別是在居民消費(fèi)方面。從正面來(lái)講，之前被疫情抑制的消費(fèi)需求和供給會(huì)同時(shí)被釋放，疫后解封對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)很大的脈沖效應(yīng)。在剛過(guò)去的黃金周里，國(guó)內(nèi)各主要旅游景點(diǎn)人山人海，就是這種效應(yīng)的體現(xiàn)，這是之前幾輪復(fù)蘇沒(méi)有的現(xiàn)象。但這種脈沖效應(yīng)是很難持久的，我們不能過(guò)于陶醉在這種報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈所帶來(lái)的繁榮之中。這是因?yàn)樵谶^(guò)去幾年中，疫情和其他因素對(duì)居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。一是疫情帶來(lái)的疤痕效應(yīng)。我國(guó)居民經(jīng)歷了三年疫情，除個(gè)別幾個(gè)季度之外，封控對(duì)諸如旅游、交通和餐飲等服務(wù)業(yè)造成了很大的沖擊，不少家庭的收入銳減，儲(chǔ)蓄被大量消耗。二是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的萎縮帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，加上土地財(cái)政收入銳減，體制內(nèi)人士的收入在全國(guó)各地普遍出現(xiàn)了不同程度的下跌。三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)除了受疫情和房地產(chǎn)下滑的影響之外，教育培訓(xùn)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域也經(jīng)歷了巨幅調(diào)整。這些因素加總起來(lái)，導(dǎo)致真實(shí)的失業(yè)率居高不下，尤其是青年失業(yè)率現(xiàn)在高達(dá)19.6%。四是因?yàn)榉N種原因，居民對(duì)未來(lái)的信心不夠，對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期可能低于疫情之前，從而加大了預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的力度。一季度我國(guó)智能手機(jī)出貨量和乘用車(chē)銷(xiāo)售量同比分別下降了-13.8%和-7.3%，某種程度上已經(jīng)體現(xiàn)了這些效應(yīng)。

通過(guò)對(duì)這幾個(gè)周期復(fù)蘇的比較，我們能做出一些推論。首先，不能因?yàn)橐患径瘸A(yù)期的GDP增速而過(guò)于樂(lè)觀。我們要看到基于疫后服務(wù)消費(fèi)的報(bào)復(fù)性反彈所形成的甜蜜期可能是短暫的，隨著這種脈沖效應(yīng)的衰減，今年下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的阻力是不小的。第二，從短期宏觀政策上來(lái)講，雖然我們未必需要加碼目前的寬松刺激力度，但現(xiàn)在還不是退出寬松政策的時(shí)候，還需要小心翼翼的呵護(hù)尚未穩(wěn)固的復(fù)蘇。第三，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的瓶頸主要不在于貨幣財(cái)政政策是否足夠?qū)捤桑窃谟谀芊裢ㄟ^(guò)一系列的市場(chǎng)化法治化結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整，再次鼓起民間的信心，激發(fā)起民間和外資的積極性，讓市場(chǎng)在土地資金等要素配置中發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用。最近召開(kāi)的第二十屆中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議上，中央領(lǐng)導(dǎo)做了高屋建瓴的部署，我認(rèn)為中間有兩點(diǎn)特別值得重視，一是要“堅(jiān)持開(kāi)放合作，不能閉門(mén)造車(chē)”，二是要“倍加珍惜愛(ài)護(hù)優(yōu)秀企業(yè)家”。如果能真正落實(shí)好這兩點(diǎn)，最近經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好勢(shì)頭是可以在一定程度上延續(xù)的。