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核心觀點

結論：美國4月份CPI下跌至4.9％。好的一方面是，美國通脹連續10個月回落，且一直以來居高不下的房租和服務同比降低，對通脹的拉動作用略有下降。不好的一方面是，美國通脹季調環比仍高達0.4％，對應的通脹中樞依然在5.0％。我們認為，美聯儲暫時仍需維持高利率環境，如果房租和服務的通脹壓力進一步減弱，并且經濟數據驗證了衰退，美聯儲才可以調整貨幣政策方向。

【資料圖】

數據：美國4月CPI同比4.9％，前值5.0％，市場預期5.0％。核心CPI同比5.5％，前值5.6％，市場預期5.5％。分項來看，房租同比8.1％，貢獻2.80個百分點，服務同比5.9％，貢獻1.02個百分點，商品同比2.0％，貢獻0.43個百分點，食物同比7.7％，貢獻1.03個百分點，能源同比-5.1％，貢獻-0.35個百分點。

要點：首先，4月份CPI能源環比大幅增長，導致同比降幅收窄。CPI能源環比大幅增長1.53％，原因是國際油價走高，不過現在已經重回下行通道。總體而言，電力和燃料價格增速都處在回落趨勢中，預計仍將拉低通脹。

商品消費需求回歸常態，商品通脹預計維持在溫和區間。美國零售同比增速，耐用品消費增速和非耐用品消費增速都在降低，且回歸到歷史均值附近，這表明美國商品消費需求已經降溫。商品價格不再構成美國通脹的主要威脅。

服務通脹降溫，但壓力依然存在。美國一季度人均可支配收入同比7.9％，較2022年四季度的3.8％大幅增長，這也是通脹預期反彈的原因之一，也增大了未來服務通脹反彈的壓力。

房租通脹略有下降，但仍將在高位維持，大幅回落需等待至年中以后。4月份美國CPI房租同比8.11％，前值8.18％，出現了2021年2月后時隔26個月以來的首次下降。CPI房租短期內仍在高位，下半年可能大幅回落。

核心通脹環比增速依然過高，顯示出較強韌性。美聯儲更為關注核心PCE，3月份同比4.6％，其中周期性成分貢獻2.93個百分。通脹韌性較強的原因在于周期性成分，根源在于強勁的勞動力市場。這大概率也意味著直到美國進入衰退狀態之后，失業率回升，周期性通脹才能夠回落至溫和區間。在衰退之前，美聯儲需要維持高利率環境。

美國通脹數據公布后，市場預期美聯儲將維持高利率。5月10日，CME聯儲觀察工具顯示， 7月份維持利率不變的概率達到59.0％。而5月4日，美國第一共和銀行倒閉時，市場預期7月降息概率59.8％。這也說明，只有數據或事件持續驗證美國經濟衰退，美聯儲轉入降息的概率就會上升。因此，衰退是降息的重要前提。

1 出口環比回落，同比增速放緩

1.1核心通脹仍顯韌性

5月10日晚，美國公布4月CPI同比4.9％，前值5.0％，低于市場預期的5.0％，高于我們預期的4.6％。好的一方面是，美國通脹連續10個月回落，且一直以來居高不下的房租和服務同比降低，對通脹的拉動作用略有下降。不好的一方面是，美國通脹季調環比仍高達0.4％，對應的通脹中樞依然在5.0％。我們認為，美聯儲暫時仍需維持高利率環境，如果房租和服務的通脹壓力進一步減弱，并且經濟數據驗證了衰退，美聯儲就可以調整貨幣政策方向。

S首先，4月份CPI能源環比大幅增長，導致同比降幅收窄。4月份CPI能源同比-5.06％，前值-6.42％，對通脹的貢獻從-0.45變為-0.35，變相拉高通脹0.1個百分點。CPI能源項主要由能源商品和能源服務構成。能源商品的核心是汽車燃料，CPI燃料同比降幅收窄至-12.4％。能源服務的核心是電力，CPI電力同比下降至8.4％。總體而言，電力和燃料價格增速都處在回落趨勢中，預計仍將拉低通脹。

CPI 能源環比大幅增長的原因是國際油價走高，現在已經重回下行通道。4 月份，國際油價在 OPEC 減產的沖擊下走高，WTI 原油價格重新突破 80美元/桶，導致美國4月份美國平均汽油零售價3.71美元/加侖，比3月份平均 3.61美元/加侖增長了 2.91％。隨著歐美4月份PMI仍較低迷，經濟轉入衰退的預期增強，油價再度下跌。5月第一周，美國汽油零售價3.64美元/加侖，已經回落。

商品消費需求回歸常態，商品通脹預計維持在溫和區間。2023年4月，美國商品CPI同比2.1％，前值1.6％，即使有所回升，也仍處在溫和區間。2023年3月，美國零售同比1.54％，較2月份的4.49％大幅回落，其中耐用品消費支出3.32％，非耐用品消費2.18％，增速都在降低，且回歸到歷史均值附近，這表明美國商品消費需求已經降溫。商品價格可能不再構成美國通脹的主要威脅。

具體來看，二手車和教育通訊商品同比降幅較大。汽車是美國商品消費中的最為重要的部分。4月份新車（包括汽車和卡車）同比5.4％，前值6.1％，同比漲幅收窄。二手車同比-6.6％，前值-11.2％，同比依然負增。教育和通訊商品同比-8.3％，依然處于負增狀態。家用電器同比由正轉負，為-0.4％。4月份出現同比反彈的項目為服裝、醫療護理商品和酒精飲料，帶動商品通脹小幅回升。

服務通脹降溫，但壓力依然存在。2023年4月，美國CPI服務（不含房租、包含能源）同比5.2％，前值6.1％，回落了0.9個百分點。根據我們進一步拆解，剔除服務中的能源服務，CPI服務（不含能源、房租）同比5.9％，前值6.4％，回落0.5個百分點，服務通脹正在降溫。但是，美國一季度人均可支配收入同比7.9％，較2022年四季度的3.8％大幅增長，這也是通脹預期反彈的原因之一，也增大了未來服務通脹反彈的壓力。

具體來看4月份服務分項，機票價格同比大幅降低。美國CPI機票同比-0.9％，前值17.7％，大幅降低。一方面是高基數的原因，2022年4月，美國機票環比高達15.7％。另一方面，今年4月份美國機票價格下跌，CPI機票環比-2.6％。其他服務項中，機動車保險和維修保養、運輸服務同比增速依然較高，均在10％以上。休閑服務同比6.4％，仍在繼續上行，表明休閑服務需求可能較為堅韌。

最后，房租通脹略有下降，但仍將在高位維持，大幅回落需等待至年中以后。4月份美國CPI房租同比8.11％，前值8.18％，出現了2021年2月后時隔26個月以來的首次下降。但是，美國CPI房租項滯后房價大概14個月，美國房價在2022年4月見頂，因此美國CPI房租需要等到年中之后可能大幅回落。2024年2月，美國20大中城市房價同比已經降至0.36％，是2012年6月以來新低。CPI房租短期內仍在高位，下半年可能大幅回落。

核心通脹環比增速依然過高，顯示出較強韌性。4月份美國核心CPI同比5.5％，回落緩慢。而且季調環比0.4％，對應的通脹中樞在5.0％左右。美聯儲更為關注核心PCE，3月份同比4.6％，其中周期性成分貢獻2.93個百分。在《20230324美國經濟開啟衰退模式》報告中，我們指出“通脹韌性較強的原因在于周期性成分，根源在于強勁的勞動力市場”。這大概率也意味著直到美國進入衰退狀態之后，失業率回升，周期性通脹才能夠回落至溫和區間。在衰退之前，美聯儲需要維持高利率環境。

2 等待數據驗證衰退

美國通脹數據公布后，市場預期美聯儲將維持高利率。5月10日，美國CME FED 聯儲觀察工具顯示，6月繼續維持5.00-5.25％聯邦基金利率的概率升高至93.8％，比前一天的78.8％大幅提升。7月份維持利率不變的概率達到59.0％。而5月4日，美國第一共和銀行倒閉時，市場對美聯儲7月降息的預期概率達到59.8％。這也說明，只有數據或事件持續驗證美國經濟衰退，美聯儲轉入降息的概率就會上升。因此，衰退是降息的重要前提。

一季度，美國實際GDP同比1.56％，經濟仍保持堅韌的原因就是美國還在繼續擴張財政。一方面，美國政府支出直接拉動GDP同比0.42個百分點，高于2022年四季度0.15個百分點。另一方面，美國財政加大對個人的轉移支付，導致在工資增速下滑的情況下，人均可支配收入增速卻在增長，進而支撐消費。一季度，美國轉移支付同比增加4.37％，人均可支配收入同比增加7.90％，個人消費支出同比增加7.23％，消費拉動GDP同比1.49個百分點。

隨著美國財政部現金減少且國債達到上限，財政對經濟的支撐作用或將減弱，經濟可能深度衰退。自從美國國債接近觸及上限后，財政部現金就持續減少。5月8日和9日，美財長耶倫連續兩天公開講話，警告如果國會兩黨如果不能及時提高國債上限，政府債務違約最早會在6月1日發生。即使如此，5月9日，拜登與國會兩黨黨團領袖就提升債務上限展開談判，但由于民主、共和兩黨的立場分歧依然很大，談判沒有取得任何進展。美國財政危機可能導致經濟快速步入深度衰退。

風險提示

金融風險集中爆發；美聯儲加息超預期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

本文源自券商研報精選