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2023年7月24日，政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”，再次重申化債重要性。“一攬子化債政策”所包含的化債政策工具或包括特殊再融資債、SPV和降息展期等方式。當(dāng)前地方債務(wù)壓力仍較大，化債政策將按照節(jié)奏逐步進行，從短中長期維度化解地方債務(wù)壓力。

(資料圖片僅供參考)

▍回顧債務(wù)置換的前世今生，周期性債務(wù)置換工作有序推進。

債務(wù)壓力的變化受基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環(huán)境周期轉(zhuǎn)換的影響，因此呈現(xiàn)一定周期規(guī)律，自“新預(yù)算法”發(fā)布以來，我國共主動介入且全面鋪開地實施了兩次債務(wù)置換工作，分別為2015年開始的用地方政府債來置換非債券形式存在的地方政府存量債務(wù)，和2019年地方政府與金融機構(gòu)合作開展隱性債務(wù)置換工作，并推出了建制縣隱債化解試點。基于周期性的思維，市場由此也開始憧憬2023年重啟債務(wù)置換工作。

▍一攬子化債政策的政策工具或包括：特殊再融資債、應(yīng)急流動性金融工具(SPV)和降息展期等其他化債措施。

根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至2022年末，地方政府可用于發(fā)行特殊再融資債券的規(guī)模上限約2.58萬億元，且地區(qū)分化較為明顯。因此僅使用特殊再融資債券發(fā)行的方式難以根本上解決當(dāng)前的債務(wù)問題，但卻可以傳遞中央的維穩(wěn)信號。此外，據(jù)財聯(lián)社等媒體報道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當(dāng)下的流動性風(fēng)險。歷史上央行曾會同財政部通過SPV和地方法人銀行業(yè)金融機構(gòu)合作支持普惠小微企業(yè)。美聯(lián)儲通過SPV貨幣政策工具擴大資產(chǎn)購買范圍，向市場釋放流動性。其他可采用的化債措施還包括：1）安排財政資金來償還；2）出讓經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還；3）利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還；4）轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)來償還；5）通過債務(wù)置換或展期等方式；6）采取破產(chǎn)重整或清算方式。

▍當(dāng)前地方政府財政債務(wù)壓力仍較大。

省市層面財政收支承受壓力。根據(jù)Wind，具體來看，2023年1-7月，實現(xiàn)財政盈余的省市數(shù)量仍較少。四川、河南和湖南財政凈支出規(guī)模排在前三。大部分地區(qū)一般公共預(yù)算收入同比下降，僅有8個地區(qū)一般公共預(yù)算收入同比上升，支出方面，全國各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。債務(wù)率較高的地區(qū)主要集中在財政收入下滑明顯的地區(qū)，黑龍江省債務(wù)率高達505.09%，排在各地區(qū)首位，天津、湖北、江西等地整體債務(wù)率也位于偏高水平。

▍城投平臺有息債務(wù)短期化且區(qū)域分化明顯。

長期借款占比下降明顯，一年內(nèi)到期的非流動負債占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平臺短期的償債壓力。存量有息債務(wù)規(guī)模較低的地區(qū)2022年有息債務(wù)同比增速也較低，而存量債務(wù)規(guī)模較大的地區(qū)，2022年同比增速也普遍在全國平均以上，債務(wù)擴張呈現(xiàn)出頭部效應(yīng)，也說明資質(zhì)偏弱地區(qū)的城投平臺融資難度增加。

▍把握城投化債機遇。

落實到城投策略方面，未來隨著各地方化債工作的進一步鋪開，城投市場仍有較多參與價值和挖掘機會。2023年以來，城投市場非標(biāo)輿情相對較多，且市場對于地方債務(wù)問題的關(guān)注度較高，但隨著“一攬子化債政策”的提出和化債措施的逐步推進，我們對城投市場仍保持信心，城投公開債券市場出現(xiàn)實質(zhì)性違約的概率較低，整體風(fēng)險處于可控區(qū)間。當(dāng)前隨著市場的不斷發(fā)展成熟，點狀輿情對地區(qū)估值和利差的實質(zhì)性沖擊相對有限，但也需要警惕輿情過度發(fā)酵導(dǎo)致估值有所波動。因此短期內(nèi)在以穩(wěn)定區(qū)域做打底的同時，建議關(guān)注受益于化債政策利好的省市區(qū)縣，而長期可以關(guān)注部分受到估值錯殺影響且債務(wù)化解較為積極的地區(qū)的投資價值。

▍風(fēng)險提示：

政策調(diào)控超出市場預(yù)期；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；債務(wù)置換工作推進不及預(yù)期；債務(wù)擴張超預(yù)期；外部形勢調(diào)整導(dǎo)致基本面變化。

本文源自：券商研報精選

作者：中信證券