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2023年中期宏觀經(jīng)濟(jì)展望：美國漸入衰退，中國復(fù)蘇再起

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)似乎和年初市場(chǎng)預(yù)期的有所不同。美國通脹雖跌但核心 通脹仍高，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性仍在，離衰退似乎還有很長(zhǎng)一段距離。中國經(jīng) 濟(jì)在防控政策放松后，一季度走出夢(mèng)幻開局，但自二季度以來，增長(zhǎng)動(dòng) 能明顯轉(zhuǎn)弱。年初市場(chǎng)所期待的經(jīng)濟(jì)增速分化至今尚未出現(xiàn)。這就是導(dǎo) 致了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為美國的經(jīng)濟(jì)衰退不可避免， 但是美國金融市場(chǎng)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁；而中國即使在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù) 期的 4 月中，金融市場(chǎng)也并沒有顯著變化。

(資料圖片)

我們預(yù)計(jì)，中美經(jīng)濟(jì)分化將在下半年開始顯現(xiàn)。從中國來看，我們認(rèn)為， 目前中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，只反映了由積壓需求集中釋放帶來的第一波經(jīng)濟(jì) 迅速反彈的行情接近尾聲，而并不意味著放開后的增長(zhǎng)故事已經(jīng)結(jié)束。 第二階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更多依賴于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能，該過程可能比較緩慢， 也需要政策配合擴(kuò)大有效需求。在政策配合及時(shí)的基本假設(shè)下，我們認(rèn) 為中國 2023 年全年可實(shí)現(xiàn) 5.7%的經(jīng)濟(jì)增速。整體而言，經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn) “K”型復(fù)蘇：經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能在二季度有所下滑，然后在下半年穩(wěn) 步回升。

從美國來看，由于目前核心 PCE 仍高，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍偏緊，我 們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的會(huì)議中還會(huì)連續(xù)加息兩次，每次 25 個(gè)基點(diǎn)。 在 7 月加息結(jié)束、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)積極干預(yù)潛在小銀行倒閉事件的基本假設(shè) 下，我們認(rèn)為，銀行業(yè)危機(jī)并不會(huì)演變成又一次全球金融危機(jī)。高利率 環(huán)境最終會(huì)抑制總需求。然而，相比 2008 年金融危機(jī)式的硬著陸，我 們更傾向于認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)在此輪加息周期中可以實(shí)現(xiàn)軟著陸，即在四季 度進(jìn)入溫和衰退。因此，下半年或?qū)⑹侵忻澜?jīng)濟(jì)逐漸分化的一個(gè)過程， 而經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的分化，也終將反映在金融市場(chǎng)的表現(xiàn)上。

中國經(jīng)濟(jì)——疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的故事還在繼續(xù)嗎？

放開后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能近期減弱。伴隨著十九大的勝利召開和 2022 年底 中國防疫政策放開，中國經(jīng)濟(jì)在疫情反彈結(jié)束之后，于今年一季度迎來 夢(mèng)幻開局。一季度 GDP 增速遠(yuǎn)超預(yù)期，3 月零售增速更是在沉寂已久之 后首次突破兩位數(shù)，盡管從結(jié)構(gòu)上看，復(fù)蘇仍不均衡。然而， 當(dāng)被疫情抑制的總需求充分釋放以后，防疫政策的放松對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作 用顯著消退。4 月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集體回落，CPI 通脹率降至通 縮邊緣，年輕人失業(yè)率首次突破 20%，達(dá)到歷史新高，5 月 PMI 數(shù)據(jù)亦低于預(yù)期。人們不禁要問，疫情后中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 故事戛然而止了嗎？

比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更需要關(guān)注的是信心，需要政策支持。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù) 常態(tài)化運(yùn)行后中國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)似乎經(jīng)歷了三個(gè)階段。資 本市場(chǎng)在去年 11 月到今年 2 月為中國出乎意料的迅速放開雀躍過，而 后對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞似乎都沒明顯反應(yīng)。歸其原因，是疫情后中國的經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇故事還需要注入更多的信心。信心不足不僅會(huì)影響資本市場(chǎng)，也 會(huì)影響企業(yè)投資，居民買房和消費(fèi)。當(dāng)務(wù)之急是適時(shí)推出增量政策刺激， 避免信心的進(jìn)一步受挫，從而穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前到 6 月數(shù)據(jù)發(fā)布之后 的一段時(shí)間，或是政策最佳窗口期。

我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步入正軌前， 貨幣政策會(huì)維持寬松。央行可能會(huì)繼續(xù)使用定量工具（降準(zhǔn)、增加信貸 投放等）和結(jié)構(gòu)性工具（再貸款）來促增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，接下來央行會(huì) 降低一次存款準(zhǔn)備金率 25 個(gè)基點(diǎn)，但降低政策利率的可能性不大。財(cái) 政政策空間則較為有限，但仍可能定向發(fā)力促消費(fèi)，推出稅費(fèi)優(yōu)惠支持 特定行業(yè)如先進(jìn)制造業(yè)，并在必要時(shí)重啟抵押補(bǔ)充貸款（PSL）穩(wěn)基建。 考慮到房地產(chǎn)行業(yè)間接或直接影響中國至少 30%的 GDP，房地產(chǎn)支持政 策或?qū)⒗^續(xù)升級(jí)，直至行業(yè)企穩(wěn)。

我們認(rèn)為疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的故事遠(yuǎn)未完結(jié)，但節(jié)奏可能趨緩。目前的經(jīng)濟(jì) 數(shù)據(jù)只能反映由積壓需求集中釋放引起的第一波經(jīng)濟(jì)迅速反彈行情接 近尾聲，而后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更多依賴于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能。該過程可能比較 緩慢，也需要政策配合擴(kuò)大有效需求。從居民來看，他們可能要等勞動(dòng) 力市場(chǎng)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)（就業(yè)機(jī)會(huì)增加，工資上漲），才更有信心和實(shí)力加 杠桿和擴(kuò)大消費(fèi)。我們看好蒸蒸日上的服務(wù)業(yè)，有望持續(xù)增加就業(yè)機(jī)會(huì)， 但其中可能存在一定的滯后效應(yīng)。從企業(yè)來看，他們或會(huì)待市場(chǎng)需求和 營(yíng)商環(huán)境顯著改善后，才有動(dòng)力擴(kuò)大投資，從而創(chuàng)造更多工作機(jī)會(huì)。相 比今年一季度的驚喜表現(xiàn)，二到四季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)趨于細(xì)水長(zhǎng)流， 經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能在二季度有所下滑，并在下半年穩(wěn)步回升。先抑后揚(yáng) 的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也將反映在通脹和人民幣表現(xiàn)上。

我們認(rèn)為，2023 年全年可實(shí)現(xiàn) 5.7%的經(jīng)濟(jì)增速。分季度來看，二季度 受益于低基數(shù)效應(yīng)同比增速可能加快到 7.5%，而后隨著基數(shù)走高，經(jīng)濟(jì) 增速預(yù)計(jì)在三季度走低至 4.8%，四季度得益于內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)和低基 數(shù)效應(yīng)再次反彈到 5.8%。 分行業(yè)來看，我們認(rèn)為下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡，但服務(wù)業(yè)恢 復(fù)依是主線，預(yù)計(jì)全年服務(wù)業(yè) GDP 增速加快到 7%（2022 年： 2.3%，一季度：5.4%），工業(yè)增加值可能僅微升至 4.2%（2022 年：3.6%， 1-4 月：3.6%）。按支出法看，我們預(yù)計(jì)下半年的增長(zhǎng)主要仍將依托于消 費(fèi)復(fù)蘇，社會(huì)零售總額同比增速有望繼續(xù)加快到 10%（2022 年：-0.2%， 1-4 月：8.5%）；固定資產(chǎn)投資增速或維持現(xiàn)有水平，房地產(chǎn)和制造業(yè)投 資的略微改善剛好彌補(bǔ)基建投資的下滑；而進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)接下來 可能轉(zhuǎn)負(fù)。

經(jīng)濟(jì)三架馬車的前景如何？ 投資整體難有起色，結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)有所微調(diào)，投資或穩(wěn)定在現(xiàn)有增速。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比仍在 4 月繼續(xù)下滑到 4.7%，三大組成部分（制造業(yè)，房地產(chǎn)，基建） 齊跌。環(huán)比跌幅邊際收窄（4 月：-0.6%，3 月：-0.8%）。從高頻數(shù)據(jù)來 看，投資 5 月或仍疲軟：和房地產(chǎn)以及基建投資較為相關(guān)的石油瀝青裝 置開工率以及粗鋼產(chǎn)量均在 5 月走弱。展望下半 年，我們估計(jì)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)有所微調(diào)，整體仍較難有起色。全年固 定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)將穩(wěn)定在 4.7%附近（2022 年：5.1%），投資預(yù)計(jì)將 貢獻(xiàn)全年 GDP 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分來看：

制造業(yè)（↑） 伴隨著 PPI 通縮，以及央行設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款的支 持作用的淡出，制造業(yè)投資增速從 3 月的 7%累計(jì)同比下滑到 4 月 的 6.4%。我們認(rèn)為隨著 PPI 在二季度見底后回升，企業(yè)家信心的恢 復(fù)及政策支持，制造業(yè)投資增速有望回升。不過回升幅度受外需減 弱制約，可能僅小幅上升至 7.5%。

基建（↓） 部分受政府工作報(bào)告制定的相對(duì)保守務(wù)實(shí)的財(cái)政刺激的影響，基建 投資累計(jì)同比 4 月再度小幅下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 8.5%。展望未來， 幾大融資渠道的局限性仍將牽制基建投資：第一，地方專項(xiàng)債配額 低于去年（2023 年：3.8 萬億，2022 年：4.15 萬億），6-12 月剩下 的配額（約 1.8 萬億）亦低于去年同期發(fā)行的 2 萬億。 第二，土地出讓金收入增速即使在 2 月已見底，亦很難迅速反彈。在此輪房地產(chǎn)調(diào)控之前，土地出讓金收入占到地方政府財(cái) 政收入 30%以上，是基建投資的主要融資來源，而今該比例已經(jīng)下 滑到 20%以下。

第三，之后城投債融資也很難彌補(bǔ)專項(xiàng)債和土地出 讓金的下降。政府今年一再重申要加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新 增隱性債務(wù)。再加上近期的城投債風(fēng)波事件，市場(chǎng)對(duì)局部地區(qū)城投 債違約的擔(dān)憂加深，城投債凈融資在 5 月轉(zhuǎn)負(fù)。然而由 于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，政府還可能通過財(cái)政工具（如 PSL）來 支持基建投資。綜合考量之下，我們預(yù)計(jì)基建投資增速（不含電力） 到年底或?qū)⑾禄?7%。

房地產(chǎn)（↑） 房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù) 4 月亦全面走弱。首先，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比跌幅 4 月繼續(xù)擴(kuò)大至-6.2%。其次，雖然統(tǒng)計(jì)局修改了口徑，公布的房產(chǎn)銷售累計(jì)同比持續(xù)改善，但是我們根據(jù)累計(jì)值計(jì)算的商 品房銷售面積同比跌幅在 4 月擴(kuò)大。唯一積極的變化可能是房?jī)r(jià)繼 續(xù)上漲，盡管除一線城市外漲幅有所減緩。5 月高頻數(shù) 據(jù)顯示，30 中大城市房產(chǎn)銷售仍無明顯改善。

我們傾向 于認(rèn)為 4-5 月房產(chǎn)銷售的不景氣是因?yàn)橹胺e壓的剛需集中釋放后 的短期調(diào)整，房產(chǎn)銷售仍處在波動(dòng)式恢復(fù)期，仍需要更多的政策支 持。在政策支持、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以及居民收入和信心恢復(fù)的大背景下， 我們認(rèn)為，這種波動(dòng)式恢復(fù)終將在今年某個(gè)時(shí)點(diǎn)（最晚或在三季度 末）迎來更加明確的穩(wěn)企。由于房地產(chǎn)投資滯后于房地產(chǎn)銷售周期 大約半年，即便銷售開始穩(wěn)企，房地產(chǎn)投資恢復(fù)還需時(shí)日。我們預(yù) 計(jì)，全年房地產(chǎn)投資或仍將減少 5%。

消費(fèi)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大推動(dòng)力

消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)，但上升勢(shì)頭有所放緩。4 月零售同比增速的加快主要得 益于低基數(shù)效應(yīng)，環(huán)比增速從 3 月的 0.8%下滑到 4 月的 0.5%。與此同 時(shí)，復(fù)常后的第一個(gè)黃金周 - 五一勞動(dòng)節(jié)假日出游人數(shù)在疫情后首次 超 2019 年同期（高達(dá) 19%），然而人均消費(fèi)卻依然低了 10%。 整體上看，之前受疫情影響被抑制的消費(fèi)需求大部分已得到釋放。 結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇明顯快于商品消費(fèi)。分行業(yè)看，受疫情拖累嚴(yán) 重的餐飲業(yè)復(fù)蘇明顯領(lǐng)先于商品零售。商品零售內(nèi)走勢(shì)則分 化明顯。

必需品中，能源類消費(fèi)一枝獨(dú)秀，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)，對(duì)能 源的需求也開始水漲船高。我們較為看好的自選消費(fèi)中，金銀珠寶和服 裝鞋帽復(fù)蘇最為顯著。前者或得益于投資機(jī)會(huì)的缺乏，居民多選擇購買 黃金保值；而后者則伴隨著疫后旅游出行類消費(fèi)的“報(bào)復(fù)性”恢復(fù)。隨 著新能源汽車補(bǔ)貼的退出，汽車銷售疲弱。而受房地產(chǎn)行業(yè)疲軟的拖累， 住房相關(guān)零售依然維持低個(gè)位數(shù)或負(fù)增長(zhǎng)。 高頻數(shù)據(jù)顯示，不平衡的消費(fèi)恢復(fù)在 5 月繼續(xù)：服務(wù)消費(fèi)方面，地鐵客 運(yùn)量恢復(fù)疫情前水平且趨于穩(wěn)定，電影票房更是 遠(yuǎn)高于 2019 年同期水平。但是耐用品消費(fèi)，比如汽車銷售 繼續(xù)放緩。

隨著信心的逐漸恢復(fù)，我們認(rèn)為消費(fèi)復(fù)蘇將在波折中繼續(xù)前行。雖然放 開防疫措施后由壓抑需求釋放帶動(dòng)的復(fù)蘇勢(shì)頭有所減退，但是我們注意 到影響消費(fèi)的幾大主要因素仍在往向好的方向發(fā)展：1. 信心 - 消費(fèi)者 信心指數(shù)已較去年 11 月低點(diǎn)回升 11%，并有望繼續(xù)攀升； 2. 儲(chǔ)蓄 - 持續(xù)了三年已久的疫情抑制了居民消費(fèi)意愿，并導(dǎo)致了超額 儲(chǔ)蓄的堆積。截止今年 4 月，儲(chǔ)蓄存款余額超過其線性趨勢(shì)線高達(dá) 32 萬億元；3. 就業(yè)和收入 – 新增就業(yè)和居民收入增速在一季 度均有邊際改善。歷史數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速的加快往往會(huì)帶來就業(yè)和收入 的改善，從而支持消費(fèi)。

當(dāng)然 4 月零售數(shù)據(jù)和五一黃金周旅 游數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)的復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順，三年疫情帶來的“傷痕效應(yīng)”還 需要更多的政策支持來撫平。我們預(yù)計(jì)政府之后會(huì)出臺(tái)政策鼓勵(lì)耐用品 和服務(wù)消費(fèi)。在政府出手促消費(fèi)和房地產(chǎn)銷售穩(wěn)企的前提下，我們預(yù)計(jì)， 2023 年消費(fèi)品零售增速將從去年的小幅下跌恢復(fù)到 10%（5-12 月平均 增速 10.7%）。10%的增速看起來很高，但是 2 年平均增速 4.9%僅比 2020- 2021 年疫情時(shí)期平均增速快 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，仍遠(yuǎn)低于疫情前增速（2019 年：8%）。最終消費(fèi)或?qū)衲?GDP 的貢獻(xiàn) 4.5% （2022 年：1%，一季度： 3%），成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最重要的中堅(jiān)力量。

分行業(yè)看，我們較為看好除耐用品外的可選消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)。這些行業(yè) 之前受疫情拖累最大，而今放開后同樣會(huì)得益最多。我們預(yù)計(jì)全年服務(wù) 業(yè) GDP 增速有望從去年的 2.3%反彈到 7%，但是兩年平均的 4.7%仍低 于 2020-2021 年時(shí)期的 5.2%。耐用品消費(fèi)也可能受益于居民資產(chǎn)負(fù)債表的改善，但改善空間有限。首先，若未推出新的購置稅優(yōu)惠，汽車零售 隨著新能源汽車補(bǔ)貼的退出可能會(huì)持續(xù)低迷。其次，通信技術(shù)并未實(shí)現(xiàn) 從 5G 到 6G 的突破，手機(jī)換新需求有限。再者，房地產(chǎn)行業(yè)尚未企穩(wěn)， 影響家電需求。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為有必要適時(shí)推出政策促進(jìn)耐用 品消費(fèi)。

保持強(qiáng)出口難度較大，進(jìn)出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)全年預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)負(fù)

對(duì)外貿(mào)易可能是前四個(gè)月表現(xiàn)最超預(yù)期的部門。中國出口前四個(gè)月錄 得同比+2.5%增速，連續(xù) 3 個(gè)月好于預(yù)期，也遠(yuǎn)高于去年 11-12 月的同 比約-10% 。中國出口的優(yōu)異表現(xiàn)，除了由于之前疫情影響 生產(chǎn)、訂單延后，也歸功于多元化和分散化的貿(mào)易策略： 分國家來看，雖然中國對(duì)傳統(tǒng)兩大貿(mào)易伙伴——美國和歐盟的出口繼 續(xù)惡化，但對(duì)新興市場(chǎng)出口仍強(qiáng) 2023 年至今，中國對(duì)東盟的出口同比 增長(zhǎng)高達(dá) 14.2%，超遠(yuǎn) 2.5%的整體出口增速，繼續(xù)受益于 東盟的疫后復(fù)蘇和區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）的簽訂。向印 度的出口有所下滑但仍維持約 4%的正增速。 ? 分產(chǎn)品來看，出口新勢(shì)力——新能源汽車及電池，以及若干傳統(tǒng)出 口產(chǎn)品（箱包，鋼鐵制品）的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)繼續(xù)支撐出口。 伴隨著全球科技下行周期，高新技術(shù)出口以及手機(jī)芯片等出口降幅 明顯。

展望下半年，我們認(rèn)為目前出口的高增速不可持續(xù)，2023 年全年出口 增速預(yù)計(jì)在-0.5%。即使歐美加息進(jìn)程接近尾聲，居高不下的利率水平仍 將繼續(xù)抑制外需，拖累出口，尤其是占中國貿(mào)易順差超過一半的美國預(yù) 計(jì)在四季度陷入衰退。雖然積極開拓新興市場(chǎng)對(duì)出口能起到一定支撐作 用，但從體量上來說，仍不足以彌補(bǔ)歐美兩大市場(chǎng)的損失。不過，我們 也不認(rèn)為中國出口會(huì)再現(xiàn) 2008 年金融危機(jī)時(shí)期的暴跌態(tài)勢(shì)。一方面， IMF 預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增速為 2.8%，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)時(shí)期的-0.1%。加 上高通脹因素，和中國出口增速相關(guān)性高的名義經(jīng)濟(jì)增速更是遠(yuǎn)高于金 融危機(jī)時(shí)期；另一方面，多元化的貿(mào)易策略，尤其是積極培 育出口新勢(shì)力，也將繼續(xù)支撐出口。整體而言，我們預(yù)計(jì)出口增速可能 會(huì)從 2022 年的 7%下滑到 2023 年的-0.5%。5-12月出口增速平均在-1.8%。

進(jìn)口恢復(fù)不及預(yù)期，內(nèi)需依然薄弱。防疫政策放松后，消費(fèi)和服務(wù)的恢 復(fù)遠(yuǎn)高于工業(yè)和投資，這一點(diǎn)也反映至進(jìn)口數(shù)據(jù)上（進(jìn)口增速迄今為止 同比跌了-7.3%）：首先，大宗商品進(jìn)口急劇下滑，累計(jì)同比從 2022 年的 28.5%大幅回落至 2023 年至今的-3.3%。除了價(jià)格因素，我們 相信投資疲弱（尤其房地產(chǎn)投資）也是主要原因。其次，機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)的進(jìn)口增速均滑落至負(fù)區(qū)間，雖然這兩類進(jìn)口很多是中間品進(jìn)口 被用于再出口，外需減弱會(huì)影響其進(jìn)口，但將兩類產(chǎn)品的進(jìn) 出口放到一起看，我們發(fā)現(xiàn)出口增速仍明顯強(qiáng)于進(jìn)口，側(cè)面反應(yīng)了中國 內(nèi)需仍較弱。

我們預(yù)計(jì)進(jìn)口增速之后或會(huì)隨著內(nèi)需恢復(fù)而逐漸改善，但改善幅度或比 較有限，主要受以下三因素影響：第一，據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的預(yù)測(cè)均值，油價(jià) 在今年接下來的時(shí)間會(huì)略微下滑。轉(zhuǎn)成同比數(shù)據(jù)意味著油價(jià)每季度同比 依然至少會(huì)跌 10%，影響占到中國進(jìn)口 10%以上的原油產(chǎn)品 的進(jìn)口價(jià)值。第二，機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)出口的走弱可能會(huì)繼續(xù)拉低相 關(guān)進(jìn)口。第三，消費(fèi)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)進(jìn)口的提振作用本身就小 于投資驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，全年進(jìn)口增速或回到 0%（1-4 月：-7.3%），5- 12 月進(jìn)口增速或?qū)⒒謴?fù)到 3.6%。

經(jīng)常項(xiàng)目順差可能大幅收窄。據(jù)我們進(jìn)出口增速的預(yù)測(cè)，貿(mào)易順差預(yù)計(jì) 收窄到約 8590 億美元（2022 年：8770 億）。而服務(wù)貿(mào)易逆差在疫情管 控放開之后可能大幅增加。今年一季度，服務(wù)貿(mào)易逆差同比增長(zhǎng) 144%， 與疫情前 2019 年同期相比僅減少 26%。疫情前占到服務(wù)貿(mào)易逆差 80% 的出境游的恢復(fù)是關(guān)鍵因素。隨著國際航班逐漸恢復(fù)及暑期和十一黃金 周到來，之后旅游貿(mào)易逆差有望繼續(xù)拉大。我們預(yù)計(jì)，服務(wù)貿(mào)易逆差全 年有望恢復(fù)到 2019 年不少于九成水平。綜合來看，我們估計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目 順差占 GDP 比重會(huì)從 2022 年的 2.3%降到 2023 年的 1.3%。進(jìn)出口對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)從 2022 年的+0.5%轉(zhuǎn)到 2023 年的-0.5%。

無需過于擔(dān)心通縮，但下半年通脹水平或僅溫和回升

短期內(nèi) PPI 通縮仍將持續(xù)，但中期有望轉(zhuǎn)正。今年 1 到 4 月 PPI 通縮加 劇，從 22 年 4 季度的-1.1%加深到 23 年 1-4 月平均-2%。其 一，高基數(shù)依然影響著 PPI 同比變化，22 年 1-4 月平均 PPI 高達(dá) 8.6%。 其二，后疫情時(shí)代工業(yè)品供給的恢復(fù)速度明顯快于需求。其三，對(duì) PPI 歷來影響頗大的原油價(jià)格雖然今年以來相對(duì)穩(wěn)定，但是從同比來看價(jià)格 跌幅超過 20%。我們估算 1 個(gè)百分點(diǎn)的油價(jià)變化可能會(huì)影響~10%的 PPI， 那么僅 20%的油價(jià)同比跌幅可能就已經(jīng)拉低了 1-4 月 PPI 高達(dá) 2 個(gè)百分 點(diǎn)。展望未來，短期內(nèi)以上三個(gè)因素仍將拖累 PPI 繼續(xù)處于通縮區(qū)間。 然而中期隨著供需缺口趨于收斂，基數(shù)下降及油價(jià)拖累作用的減弱，我們認(rèn)為 PPI 從四季度開始有望轉(zhuǎn)正，全年 PPI 有望落在-1.1 % （5-12 月 PPI 平均在-0.7%）。

低迷的 CPI 數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均。CPI 同比從去年四季度的 1.8%繼 續(xù)減速到今年 1-4 月平均 1%，4 月單月更是跌至 0 附近，通縮擔(dān)憂加 劇。細(xì)分來看，出行正常化后服務(wù)價(jià)格溫和上升，卻并不足以抵消以下 三因素的拖累：1）食品對(duì) CPI 支撐作用隨著豬肉價(jià)格進(jìn)入下行周期而 減弱。2）交通通信 CPI 同比大跌。一方面，原油價(jià)格同比顯著下跌導(dǎo)致 交通工具燃料 CPI 同比 4 月跌至-10.4%。排除了能源和食品的核心 CPI 從 2 月起穩(wěn)定維持在 0.6-0.7%。另一方面，由于耐用品消費(fèi) （手機(jī)和汽車）低迷，交通和通信工具 CPI 同比跌幅亦有所擴(kuò)大。3）房地產(chǎn)行業(yè)的低迷通過房?jī)r(jià)影響房租 CPI，連續(xù) 12 個(gè)月同比下 跌。

CPI 短期仍承壓，中期有望隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)而溫和回升。我們贊 同人民銀行的觀點(diǎn)，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入通縮。即便 CPI 接下來有 個(gè)別月份跌至 0 以下，也將是暫時(shí)的。我們預(yù)計(jì)全年 CPI 會(huì)落在 1.8%附 近，5-12 月 CPI 平均在 2.2%。細(xì)分來看： 豬肉價(jià)格（↓）——此前拖累 CPI 的豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)拖累食 品 CPI。豬肉以及相關(guān)產(chǎn)品雖然在整體 CPI 的比重不到 5%，但因 為豬肉價(jià)格周期的高波動(dòng)性，豬肉價(jià)格和食品 CPI 高度相關(guān)。此 輪豬價(jià)上行周期已在去年 10 月見頂，豬肉價(jià)格開始走弱。我們研 究了之前幾輪豬價(jià)周期，發(fā)現(xiàn)豬價(jià)的下行周期至少要維持 14 個(gè)月。與此同時(shí)，生豬存欄數(shù)量在去年 12 月見頂創(chuàng)歷史最 高水平后，才剛開始回落。綜合考慮之下，我們認(rèn)為今 年接下來的絕大部分時(shí)期，豬價(jià)仍將處于下行周期，進(jìn)而拖累食 品 CPI。

交通通信價(jià)格（短期↓中期↑）——下行可能是暫時(shí)的：一方面， 油價(jià)對(duì)交通通信 CPI 的拖累作用在下半年有望減弱，另一方面， 伴隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的增強(qiáng)，汽車和手機(jī)消費(fèi)也將從中受益。 基數(shù)效應(yīng)（短期↓中期↑）——去年 9 月前個(gè)別月份基數(shù)較高。 服務(wù)價(jià)格（↑）——隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表的恢復(fù)，我們認(rèn)為服務(wù) 業(yè)的復(fù)蘇會(huì)從局部延展至整體。占到 CPI 比重近 40%的服務(wù) CPI 預(yù) 計(jì)繼續(xù)攀升，成為支撐今年 CPI 的最大助力。我們預(yù)計(jì)服務(wù) CPI 可 以從 2022 年的 0.8%恢復(fù)到 2%以上。 房租（↑）——隨著房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)企，房?jī)r(jià)的改善也會(huì)推動(dòng)房租 CPI 恢復(fù)。

政策支持正當(dāng)時(shí)，但大水漫灌式刺激可能性低

目前經(jīng)濟(jì)急需政策支持重振市場(chǎng)信心。信心不足不僅會(huì)影響資本市場(chǎng)， 也會(huì)影響企業(yè)投資，居民買房和消費(fèi)，形成惡性循環(huán)。當(dāng)務(wù)之急是增量 政策刺激的出臺(tái)防止信心的進(jìn)一步惡化，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。目前到 6 月數(shù) 據(jù)發(fā)布之后的一段時(shí)間應(yīng)該是政策最佳窗口期。我們認(rèn)為貨幣，財(cái)政， 房地產(chǎn)政策需協(xié)同發(fā)力，但是大水漫灌式刺激的可能性很低。 財(cái)政刺激空間有限，將向薄弱環(huán)節(jié)定向發(fā)力。三年疫情極大地消耗了財(cái) 政余糧，疊加對(duì)地方政府債務(wù)的擔(dān)憂，今年兩會(huì)制定了相對(duì)保守和務(wù)實(shí) 的財(cái)政預(yù)算。我們估算，2023 年 IMF 口徑下的廣義赤字率縮小了 1.1%， 即使狹義赤字率上升了 0.2 個(gè)百分點(diǎn)到 3%。在執(zhí)行方面，1- 4 月財(cái)政收入同比增速受低基數(shù)影響加快到 11.9%。隨著營(yíng)商環(huán)境的改 善，稅收收入有望增多，財(cái)政收入得以繼續(xù)改善。1-4 月財(cái)政支出節(jié)奏 大致和往年相若。

展望下半年，我們認(rèn)為財(cái)政政策發(fā)力空間不大，但會(huì)定向發(fā)力支持薄弱 環(huán)節(jié)的復(fù)蘇。在收入端，除非經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，財(cái)政部不會(huì)貿(mào)然制定 新的大規(guī)模的減稅政策，但我們不排除政府會(huì)像某些行業(yè)推出定向稅費(fèi) 優(yōu)惠（如先進(jìn)制造業(yè)）。此外，政府可能會(huì)推出鼓勵(lì)消費(fèi)的措施，例如發(fā) 行消費(fèi)券，對(duì)大宗消費(fèi)（新能源汽車，節(jié)能家電等）提供補(bǔ)貼。在支出 端，類似去年的追加地方專項(xiàng)債額度的可能性較低，但如必要，不增加 政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）可能會(huì)重啟以穩(wěn)基建。 此外，土地出讓金的大幅下滑，也影響了地方政府的收入情況，出于對(duì) 地方政府財(cái)政能力審慎考量，我們認(rèn)為城投債發(fā)行之后或會(huì)少于去年同 期。但由于經(jīng)濟(jì)增速達(dá)標(biāo)的重要性，我們認(rèn)為，再現(xiàn) 2014 和 2017 年地 方政府債務(wù)融資驟然收緊的情況可能性并不大。

貨幣寬松政策近期維持，而后根據(jù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏有序淡出。在財(cái)政政 策受到比較多制約的情況下，貨幣政策在今年一季度提前發(fā)力，支持經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇：前四個(gè)月新增貸款同比增加高達(dá) 26%。社融和貸款存量增速連 續(xù) 4 個(gè)月加快，M2 在 12.5%以上的高增速附近徘徊。盡管 4 月單月信貸數(shù)據(jù)略有疲軟趨勢(shì)，但社融和貸款增速依然維持高位。隨著 防控政策優(yōu)化后抑制的需求被釋放后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能暫時(shí)轉(zhuǎn)弱，我們認(rèn)為寬松 的貨幣政策將持續(xù)，推進(jìn)有效需求恢復(fù)。央行可能會(huì)繼續(xù)使用定量工具 （降準(zhǔn)，增加信貸投放等）和結(jié)構(gòu)性工具（再貸款）來穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。 我們預(yù)計(jì)央行接下來會(huì)降低一次存款準(zhǔn)備金率，25 個(gè)基點(diǎn)。

然而，一直 寬松的貨幣政策是不可持續(xù)的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步入正軌，寬松的貨幣政策 可能會(huì)逐漸退出，貨幣和信貸的增速隨之穩(wěn)步下滑。整體來說，我們認(rèn) 為 M2 增速年底可能會(huì)回落至 10.5%，社融增速小幅下滑到 10.1% （4 月：10.3%）。

但是我們認(rèn)為央行對(duì)定價(jià)工具（降息）的使用將會(huì)更加審慎，今年大概 率不會(huì)有基準(zhǔn)利率調(diào)整。不可否認(rèn)，低迷的通脹數(shù)據(jù)和 5 月初的銀行存 款利率下調(diào)潮為降息創(chuàng)造了空間，然而從一季度貨幣政策報(bào)告來看央行 降息的意愿仍較低：第一，央行并不認(rèn)為中國會(huì)陷入長(zhǎng)通縮，預(yù)計(jì) CPI 在未來幾個(gè)月受高基數(shù)等影響下低位窄幅波動(dòng)之后，下半年中樞有望溫 和回升。第二，報(bào)告指出美國銀行業(yè)危機(jī)的一大經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)就是大收大放 的貨幣政策。

第三，報(bào)告提出利率水平的“居中之道”，即決策時(shí)相對(duì)審 慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏。此外我們也注 意到目前的政策利率 – 一年期中期借貸便利（MLF）利率已經(jīng)處在歷 史最低水平，并且之前一系列降息政策成效較為一般，民間投資增速不 增反而跌至 0 附近。因此我們認(rèn)為在美國銀行業(yè)危機(jī)沒有演 變成全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)的大前提下，一年期 MLF 利率在今年 接下來的時(shí)間會(huì)維持不變。但加權(quán)平均貸款利率甚至一年期 LPR 利率在 寬松貨幣環(huán)境下有下降空間。五年期 LPR 利率的潛在調(diào)整則 取決于房產(chǎn)銷售情況。

人民幣預(yù)計(jì)先抑后揚(yáng)

中國重新開放對(duì)人民幣的支持作用逐漸散去。受美元指數(shù)大幅升值 （2022 年全年升值 7.8%）以及疫情防控下經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，人民幣兌 美元去年貶值 9.1% 之多。隨著 11 月防疫政策的優(yōu)化和放 開，股票通從去年 11 月到今年 2 月連續(xù)錄得 4 個(gè)月的凈流入，債券市 場(chǎng)也在中美利差依然倒掛的背景下短暫地在去年 12 月錄得凈流入。在資金流入的加持下，人民幣兌美元一度在 1 月中升值在 6.7 附近，相比 11 月初的近期低位升值了 8.3%。可是好景不長(zhǎng)，當(dāng)放開對(duì) 市場(chǎng)信心的支撐作用逐漸退去，股票資金從 3 月起再次轉(zhuǎn)流出。近期更是因?yàn)?4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，以及美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌 美元跌破 7 關(guān)鍵點(diǎn)位。

短期內(nèi)人民幣貶值壓力將持續(xù)。1）作為疫情后的第一個(gè)的暑期，出境 游需求大增或?qū)?dǎo)致居民購匯需求增加。2）中資股在港交所的派息期 集中于 6-8 月，我們預(yù)計(jì)這些上市公司需要兌換高達(dá) 800 億美金用于派 息。3）近期銀行在央行引導(dǎo)下下調(diào)存款利率，境內(nèi)人民幣和美金存款 利差加大，影響外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿。4）加息預(yù)期再起，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍 有韌性，美元強(qiáng)勢(shì)在短期可能還會(huì)持續(xù)。5）近日中間價(jià)設(shè)定顯示央行 并沒有意圖干預(yù)匯市。我們認(rèn)為，央行在目前點(diǎn)位干預(yù)匯市 的可能性很低。

一方面，近兩年來央行更傾向于讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，對(duì)匯 市干預(yù)減少。并且人民幣適度貶值有利于出口。另一方面，目前 7.1 附 近的匯率相比去年開放前 7.3 的低位來說還有差距，而且人民幣 CFETS 下跌幅度仍較小。然而如果有單邊貶值預(yù)期跡象，央行可能會(huì)出手管理 預(yù)期。去年央行曾幾度出手下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率和上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備 金率。如有需要，外匯存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間（目前是 6%，在 2021 年開始啟用此工具前是 5%，歷史最低到 4%）。另外逆周期因子也可以 重啟用于調(diào)節(jié)中間價(jià)。

中期看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最終確認(rèn)會(huì)支持人民幣升值。我們認(rèn)為疫后經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇對(duì)匯率的支撐作用并未結(jié)束。伴隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)中國 資本市場(chǎng)的信心恢復(fù)，外資可能會(huì)卷土重來。與此同時(shí)，美元在中期仍 有貶值空間（參見美國美元部分討論）。然而，我們也不覺得人民幣匯 率可以一飛沖天。影響匯率的另一大要素——經(jīng)常項(xiàng)目順差在未來的一 段時(shí)間可能會(huì)逐漸收窄，牽制人民幣升值的幅度（參見進(jìn)出 口部分討論）。我們預(yù)計(jì)年底人民幣對(duì)美元匯率升到 6.7 附近。

美國經(jīng)濟(jì)——通脹逐下，溫和衰退將至

今年以來，金融市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)注更勝從前，三大懸而未決的問題 將會(huì)對(duì)接下來市場(chǎng)走勢(shì)起到關(guān)鍵作用： 1. 加息問題：通脹正在下滑，但是速度似乎慢于預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息 的態(tài)度不再堅(jiān)決，但繼續(xù)加息的可能性并未排除。 2. 銀行業(yè)危機(jī)：在美聯(lián)儲(chǔ)的積極干預(yù)下，美國三家銀行的倒閉并未波 及更多銀行，然而在居高不下的利率水平下，風(fēng)險(xiǎn)猶存。下半年是 否還有其他銀行會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性問題倒閉？甚至引發(fā)全球金融危機(jī)？ 3. 經(jīng)濟(jì)衰退：自去年俄烏沖突爆發(fā)后就開始激烈討論的經(jīng)濟(jì)衰退遲遲 未來。目前為止發(fā)布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示了美國經(jīng)濟(jì)的韌性。然而 衰退就此避免了嗎？根據(jù) 2-10 年期國債收益率倒掛理論，利率倒掛 越長(zhǎng)時(shí)間，預(yù)示著衰退越為嚴(yán)重，這次也不能例外嗎？

我們的基本判斷——下半年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸。依照目前的進(jìn)展，我們預(yù) 計(jì)整體通脹水平會(huì)繼續(xù)下行，但是美聯(lián)儲(chǔ)更為看重的核心 PCE 的下滑或 較慢。由于目前核心 PCE 仍高，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍偏緊，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在 接下來的會(huì)議中還會(huì)連續(xù)加息兩次，每次 25 個(gè)基點(diǎn)。在 7 月加息結(jié)束、 美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)積極干預(yù)潛在小銀行倒閉事件的基本假設(shè)下，我們認(rèn)為銀行 業(yè)危機(jī)并不會(huì)演變成又一次全球金融危機(jī)。2008 年金融危機(jī)之后巴塞 爾協(xié)議 2 的簽訂，促使全球銀行業(yè)改善資產(chǎn)負(fù)債表。然而， 某些美國區(qū)域性銀行的資產(chǎn)負(fù)債表依然脆弱，不排除會(huì)有其他區(qū)域性銀 行在下半年倒閉。雖然金融危機(jī)大概率（我們預(yù)測(cè)概率為 75%）可以避 免，但是金融條件的收緊仍在所難免。我們判斷，金融條件的收緊仍是 漸進(jìn)式的，并逐步抑制信貸需求。在這樣的背景下，美國經(jīng)濟(jì)可能在今 年四季度才進(jìn)入衰退。由于經(jīng)濟(jì)基本面仍較為健康，所以衰退可能不會(huì) 持續(xù)太久，幅度也不會(huì)太深。

我們必須承認(rèn)，今年各種事件的疊加，令判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)變得尤為困難。 如果通脹下行不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)比我們預(yù)期的更多，進(jìn)一步施 壓金融條件，銀行業(yè)危機(jī)也可能繼續(xù)發(fā)酵。雖然債務(wù)上限法案在 1 號(hào)通 過眾議院投票，但仍需要在觸及債務(wù)上限日（耶倫警告最快為 6 月 5 日） 前完成所有投票立法程序才行。我們認(rèn)為，超過 90%概率債務(wù)上限問題 會(huì)在上限日前解決。然而如有意外，無疑給全球金融市場(chǎng)投入了一枚深 水炸彈。在這兩種情況之下，美國經(jīng)濟(jì)衰退的軟著陸將演變成硬著陸。 1990 至 2018 年期間的五次加息周期，均伴隨著不同程度的危機(jī)，影響 較大的事件包括 1998 年亞洲金融危機(jī)和 2008 年次貸危機(jī)。這次近代幅 度最大的加息能否實(shí)現(xiàn)軟著陸，值得市場(chǎng)密切關(guān)注。

銀行業(yè)危機(jī)警報(bào)未除，而發(fā)展為金融危機(jī)可能性較小

銀行業(yè)危機(jī)擔(dān)憂有所緩解。3 月 9 日硅谷銀行爆出流動(dòng)性危機(jī)后，3 月 美國的銀行存款，尤其是小銀行存款快速流出，流入貨幣基金。 之后美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出銀行期限融資計(jì)劃（BTFP）和其他信貸延期工具， 防止流動(dòng)性危機(jī)擴(kuò)散。同時(shí)，貼現(xiàn)窗口規(guī)模也大幅增加，3 月 15 日突增 1528 億，規(guī)模遠(yuǎn)高于一周前的 46 億，甚至高于金融危機(jī)時(shí) 期水平。雙管齊下使得美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)在縮表時(shí)期短暫反彈。

整體來說，銀行業(yè)危機(jī)最壞的時(shí)期似乎已經(jīng)過去：1）小銀行存款 3 月 中開始的暴跌在 4 月下半段告一段落，貸款在小幅下跌后也 已趨于穩(wěn)定；2）美聯(lián)儲(chǔ)救助資金的規(guī)模趨于穩(wěn)定，雖然 BTFP 和其他信貸延期工具規(guī)模仍高，但是貼現(xiàn)窗口基本回到了硅谷銀行事件 前的水平；3）雖然金融狀態(tài)指數(shù)仍繼續(xù)下滑，暗示金融條件的收緊，但 是圣路易斯金融壓力指數(shù)顯示，金融壓力在 4 月中后期開始下降。即使五月初第一共和銀行倒閉，這幾組指標(biāo)也未出現(xiàn)顯著波動(dòng)。

雖然在升息環(huán)境下信貸條件持續(xù)收緊，但是在信貸數(shù)據(jù)中尚未看到危機(jī) 后信貸崩盤的跡象。自從加息開始之后，受到企業(yè)利潤(rùn)下滑的影響，銀 行借貸意愿持續(xù)下降，各部門的貸款增速已經(jīng)開始下滑。然而這些變化似乎是升息周期的自然表現(xiàn)，硅谷銀行事件之后 并沒有暴跌情況的出現(xiàn)。

此外，大部分前瞻性的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示金融條件 正處在溫和收緊之下：1）小企業(yè)商業(yè)樂觀指數(shù)（SBOI）顯示小企業(yè)的貸 款可得性以及信貸需求預(yù)期在經(jīng)歷了風(fēng)波之后已于 4 月開始邊際修復(fù)， 已滿足的借款需求比例也在穩(wěn)步上升中。2）美聯(lián)儲(chǔ)季度高 級(jí)信貸官員對(duì)銀行借貸行為的意見調(diào)查 （SLOOS）顯示企業(yè)貸的信用收 緊指數(shù)在 4 月僅略微上升 1.2 個(gè)百分點(diǎn)至 46%，然而消費(fèi)貸和建筑貸款 收緊程度繼續(xù)攀升。考慮到中小銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款占全行 業(yè)高達(dá) 70%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款收緊較多也就不足為奇。

基于目前的數(shù)據(jù)，我們判斷美國小銀行危機(jī)演變成全球金融危機(jī)的可能 性較小。經(jīng)過 2008 年次貸危機(jī)之后，美國銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性已大幅提 升，并且美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)的態(tài)度也較為積極。隨著信貸條件的收緊，我們不 排除之后仍將有其他區(qū)域性銀行因擠兌被收購，但整體而言，銀行業(yè)危 機(jī)演變成新一輪全國性甚至全球性金融危機(jī)的可能性較小（我們預(yù)測(cè)概 率為 25%）。需要注意的是，危機(jī)的發(fā)生都是概率事件，我們?nèi)越ㄗh密 切關(guān)注文中所提到的一系列指標(biāo)變化以判斷相關(guān)進(jìn)展。

勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)早期放松信號(hào)，但整體仍偏緊

近期數(shù)據(jù)釋放了一些勞動(dòng)力市場(chǎng)開始放松的早期信號(hào)：首先，非農(nóng)新增 就業(yè)人數(shù) 4 月錄得 25.3 萬，雖然較 3 月略有上升，但 3 個(gè)月移動(dòng)平均 趨勢(shì)持續(xù)向下。其次，自今年以來的整體裁員人數(shù)遠(yuǎn)超去年 同期。最后，雖然 4 月數(shù)據(jù)有小幅反彈，但今年以來整體來 說 JOLT 職位空缺人數(shù)下行，和失業(yè)人數(shù)的比率跌至 1.8。 盡管已有一些積極的變化，勞動(dòng)力市場(chǎng)要達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期仍需時(shí)日。

首先，由于新增就業(yè)下降的速度還不及拉高失業(yè)率的要求，4 月失業(yè)率 再次回落到 3.4%，距離美聯(lián)儲(chǔ) 2023 年年度預(yù)測(cè)的 4.5% 還有較大差距 。其次，雖然非農(nóng)新增就業(yè)和 JOLT 職位空缺今年以來有所 改善，但是仍顯著高于疫前水平。最后，5 月周度的領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)數(shù) 據(jù)略有下降。 此外，勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)滯后的指標(biāo)——薪資同比增速不降反升，在短期 內(nèi)，依然會(huì)對(duì)通脹造成壓力。

核心通脹高粘性或?qū)⒕S持，年底CPI預(yù)計(jì)難回2%的目標(biāo)水平

通脹數(shù)據(jù)下滑難掩核心通脹高粘性事實(shí)。CPI 同比從去年 6 月的高位 9.1% 一路跌到今年 4 月的 4.9%，但剔除食品和能源的核心 CPI 同 比僅從去年 9 月的高位下滑了 1.1 個(gè)百分點(diǎn)到今年 4 月的 5.5%，核心 CPI 同比在今年首四個(gè)月一直維持在 5.5%-5.6%，環(huán)比也未跌 破過 0.5%，除住房外核心服務(wù) CPI 的堅(jiān)挺是主要原因。另外 美聯(lián)儲(chǔ)更為看重的核心 PCE 下降幅度更為有限，最新的 4 月讀數(shù)甚至不 降反微升。此外，前瞻性的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示通脹下降的預(yù)期不容樂觀。今年以來密歇 根大學(xué)的 1 年以及 5 到 10 年通脹預(yù)期指數(shù)在短暫下降后都有反彈；服務(wù)業(yè)和制造業(yè) PMI 的價(jià)格指數(shù)在 4 月均有上升，且服務(wù)業(yè)價(jià) 格指數(shù)仍遠(yuǎn)高于 50 枯榮線。

我們預(yù)計(jì)核心通脹的下滑可能仍會(huì)緩慢。CPI 全年預(yù)計(jì)將減半到 4.1% （5-12 月平均在 3.4%），不過美聯(lián)儲(chǔ)更為看重的核心 PCE 粘性較高，可 能僅會(huì)從 2022 年的 5%略微下降到 4.2%（5-12 月平均在 4.0%），遠(yuǎn)高于 美聯(lián)儲(chǔ)目前預(yù)測(cè)的 3.6%。核心商品通脹有望繼續(xù)下滑。CPI 各分項(xiàng)中核心商品通脹在低迷 了一段時(shí)間之后，4 月突然走強(qiáng)。二手車 CPI 大增是 一大推動(dòng)力，環(huán)比從 3 月的-0.9%加快到 4 月的 4.4%。然而我們 認(rèn)為二手車 CPI 的上升并不可持續(xù)。一方面，領(lǐng)先的曼海姆二手 車價(jià)格指數(shù) 4 月環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)跌。另一方面，汽車供應(yīng) 鏈的供需平衡明顯改善。汽車價(jià)格，不論是新車還是二手車，都 不具備長(zhǎng)期向上的基礎(chǔ)。展望下半年，雖然仍有韌性的勞動(dòng)力市 場(chǎng)可能還會(huì)造成一段時(shí)間的短期擾動(dòng)，但我們預(yù)計(jì)高利率環(huán)境將 繼續(xù)壓低整體商品需求，進(jìn)而拉低商品價(jià)格。

核心服務(wù)通脹粘性可能高于預(yù)期。我們的判斷是基于幾個(gè)因素： 1）由于租金價(jià)格一般滯后 Zillow 房?jī)r(jià)房租變化約一年，Zillow 指 數(shù)的走勢(shì)意味著今年接下來大部分時(shí)間房租 CPI 仍會(huì)下行。2）外宿價(jià)格雖然在 4 月環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)到-3%（3 月：+2.7%），但 是隨著暑期旺季臨近，外宿價(jià)格可能會(huì)迅速反彈。3）除住房之 外的其他核心服務(wù) CPI 的顯著下跌預(yù)計(jì)還需要時(shí)日。一方面，雖 然勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)降溫信號(hào)，但要傳導(dǎo)到勞動(dòng)力成本還需時(shí)間。 另一方面，除了酒店價(jià)格外，我們預(yù)計(jì)運(yùn)輸（尤其是機(jī)票價(jià)格） 和娛樂價(jià)格也會(huì)受到暑期的影響而短期上行。

美國經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入衰退嗎？我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)在四季度進(jìn)入溫和衰退

年初以來，美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期，但近代最大幅度的升息周期對(duì)經(jīng)濟(jì) 的冷卻作用分化明顯。美國一季度 GDP 環(huán)比增速持續(xù)回落到 1.1%，但 從結(jié)構(gòu)上看，卻不那么樂觀。經(jīng)濟(jì)增速走弱主要由于投資的走弱，尤其 是設(shè)備、住宅投資和存貨的拖累。而占 GDP 超過 70%的個(gè)人消費(fèi)支出環(huán) 比增速卻從去年四季度的 1%加快到了一季度的 3.7%，且商品和服務(wù)消 費(fèi)的增速都有加快。

近期月度數(shù)據(jù)也同樣體現(xiàn)了加息抑制需求作用的不均：消費(fèi)——商品消費(fèi)有所降溫，但服務(wù)消費(fèi)仍處于上升期。新冠疫情 發(fā)生以來，美國商品消費(fèi)的復(fù)蘇一直領(lǐng)先于服務(wù)消費(fèi)，并早在 2021 年就逐漸穩(wěn)企。即使商品消費(fèi)從 2022 年起就沒有繼續(xù)攀升，現(xiàn)有水 平仍然遠(yuǎn)高于趨勢(shì)線水平。而服務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇則較為滯后和緩慢， 前期受到疫情和社交距離的影響，而后期（管控放開初期）又受到 供應(yīng)不足的影響。

服務(wù)消費(fèi)至今未回到趨勢(shì)線水平，但仍處于上升 軌道，盡管上升幅度已有所減慢。零售銷售數(shù)據(jù)也反映 了同樣的消費(fèi)特征：整體零售銷售已經(jīng)開始放緩（4 月環(huán)比 0.4%）， 但餐飲類銷售依然強(qiáng)勁（4 月環(huán)比 0.6%）。另外，和核心 PCE 通脹相 關(guān)性更高的“控制組”零售銷售（剔除汽車、汽油、建材和食品） 也保持強(qiáng)勁，4 月環(huán)比上升 0.7%。我們相信，服務(wù)消費(fèi) 會(huì)在下半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)弱，拉動(dòng)整體零售進(jìn)入更為明確的下行區(qū)間。

生產(chǎn)——4 月數(shù)據(jù)有所反彈，但整體下行趨勢(shì)將繼續(xù)。今年以來， 工業(yè)生產(chǎn)增速較為波動(dòng)，而產(chǎn)能利率穩(wěn)中有降，尤其是 4 月美國工業(yè)生產(chǎn)值環(huán)比增速加快至 0.5%（3 月：0%），但這主要?dú)w 功于汽車制造業(yè)的提振，該行業(yè)增速的加快，拉高了整體工業(yè)生產(chǎn) 值環(huán)比 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，汽車生產(chǎn)還有上升空間，但整體 工業(yè)生產(chǎn)，尤其是制造業(yè)生產(chǎn)，可能會(huì)因?yàn)樾枨笃＼浂S PMI 的 步伐在波動(dòng)中下行：庫存數(shù)據(jù)顯示庫存總額已上升到歷 史最高位，庫存銷售比也上升到 2020 年 9 月以來的最高水平。若剔除與服務(wù)相關(guān)較高的交通部門，制造業(yè)新增耐用品訂 單也開始見頂回落。

房地產(chǎn)投資——下行周期有望終結(jié)。我們看到若干美國房地產(chǎn)穩(wěn)企 的信號(hào)：1）兩大主要房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)—— FHFA 房?jī)r(jià)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普 爾 CS 20 個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)分別在今年 1 月和 2 月止跌回升。成屋銷售中間價(jià)也開始上行。隨著貸款利率見頂下行，房 價(jià)有進(jìn)一步上升空間。2）房產(chǎn)銷售開始反彈，尤其是能 夠較快反映房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的新房銷售已在去年 9 月見底。3）今年以來新房開工和營(yíng)建許可有所好轉(zhuǎn)。種種 跡象表明，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)可能已經(jīng)渡過本輪周期的底部，有望進(jìn) 一步恢復(fù)。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)投資 GDP 的環(huán)比增速有望在今年某個(gè) 時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)正并支撐美國經(jīng)濟(jì)。

我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)今年四季度將進(jìn)入衰退。雖然美國經(jīng)濟(jì)韌性仍在，但 我們預(yù)計(jì)，總需求最終會(huì)在高利率環(huán)境下更為顯著地走弱，直到四季度 進(jìn)入溫和衰退（即兩個(gè)季度出現(xiàn)>=-1%的環(huán)比經(jīng)濟(jì)增速）。我 們對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的判斷，主要基于兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：1）銀行業(yè)危機(jī)最壞的 時(shí)期已經(jīng)過去，信貸條件溫和收緊。如果銀行危機(jī)演變成新一輪的金融 危機(jī)，或者信貸條件急劇惡化，那么美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)變?yōu)橛仓憽?）債 務(wù)上限問題最終可以平穩(wěn)渡過。從歷史上看，2011 和 2013 年兩次觸及 債務(wù)上限對(duì)市場(chǎng)的影響最大，而這兩次觸及債務(wù)上限后兩院均在最后時(shí) 刻達(dá)成提高債務(wù)上限的協(xié)議，未出現(xiàn)債務(wù)違約。

美債收益率和美元指數(shù)預(yù)計(jì)在加息結(jié)束后下行

加息進(jìn)程接近尾聲，降息還未到來。美聯(lián)儲(chǔ) 5 月表態(tài)定調(diào)，今后的加息 政策將取決于每個(gè)月發(fā)布的數(shù)據(jù)情況。由于目前核心 PCE 仍高，勞動(dòng)力 市場(chǎng)仍偏緊，我們預(yù)計(jì) 6-7 月美聯(lián)儲(chǔ)仍將加息兩次，每次 25 個(gè)基點(diǎn)。 除了我們之前基于經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，市場(chǎng)數(shù)據(jù)也印證了這一觀點(diǎn)。截 至 2023 年 5 月底，據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨反映的隱含加息幅度，市場(chǎng)認(rèn) 為 7 月或大概率結(jié)束加息，且已反映了 9 月 FOMC 會(huì)議部分的降息概率 。考慮到核心通脹的下行預(yù)計(jì)將較為緩慢，以及信貸條件 并未顯著收緊，我們的基本判斷是，今年全年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息，第一次 降息或要到明年一季度，待四季度 GDP 數(shù)據(jù)發(fā)布后，美聯(lián)儲(chǔ)確定經(jīng)濟(jì)進(jìn) 入衰退，之后才會(huì)有所行動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，自 21 世紀(jì)起，降息最早 要在加息結(jié)束的 7 個(gè)月后才會(huì)開始。由于市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)部分反映了年內(nèi) 降息預(yù)期，屆時(shí)政策利率未變，或會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)表現(xiàn)造成影響。

美元指數(shù)短期保持強(qiáng)勢(shì)，中期下行。在近代最大幅度加息周期下，美元 指數(shù)一度在去年 9 月攀升到 114，創(chuàng)下 2003 年以來新高。這一水平也 明顯超出了美元的公允價(jià)值（fair value）。縱觀歷次加息周期，美元指數(shù) 通常會(huì)經(jīng)歷前期升值后期貶值的趨勢(shì)。美元指數(shù)從去年三季度開始下滑， 今年 4 月為近期最低點(diǎn)（101 附近），但仍然高于 21 世紀(jì)以來加息周期 結(jié)束后的水平。近期，因加息預(yù)期再起，美元再度反彈，我 們認(rèn)為，美元在短期內(nèi)將維持強(qiáng)勢(shì)，但待加息塵埃落定后，美元指數(shù)或 會(huì)再次下行。此外，美元微笑曲線理論也支持美元中期走弱：當(dāng)美國增 長(zhǎng)放緩，其他經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過美國時(shí)，美元會(huì)因 經(jīng)濟(jì)增速分化而走弱。與此同時(shí)，日本央行 YCC 政策調(diào)整仍在討論中。 綜上，我們認(rèn)為，在今年加息結(jié)束后，美元指數(shù)會(huì)在 95-100 之間波動(dòng)。

10 年期國債收益率亦會(huì)先揚(yáng)后抑。近期 10 年期國債收益率因加息預(yù)期 再起而反彈，短期內(nèi)有望繼續(xù)保持高位。但和匯率一樣，我們認(rèn)為 10 年 期國債收益率在加息周期塵埃落定后也將開始回落。我們的判斷主要基 于以下兩點(diǎn)考慮：首先，對(duì)于衰退的擔(dān)憂或?qū)?dǎo)致收益率下行。從經(jīng)濟(jì) 基本面看，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)或在今年四季度進(jìn)入衰退。作為衰退先行 指標(biāo)的 2 年和 10 年期國債收益率倒掛已經(jīng)延續(xù)了超過 220 天。投資者對(duì)衰退的擔(dān)憂短時(shí)間內(nèi)或難以消除，驅(qū)動(dòng) 10 年期國債收 益率下行。其次，通脹下滑會(huì)影響名義收益率。10 年期盈 虧平衡通脹率預(yù)計(jì)隨通脹下行，進(jìn)而帶動(dòng)名義國債收益率回落。我們預(yù)計(jì)，10 年期美國國債收益率年底或?qū)⑾滦兄?3.2%-3.4%區(qū) 間。

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