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轉型不易，自救不息。

作者 | 羅蘭

(資料圖片僅供參考)

編輯 | 小白

緊急公告，業務不涉及機器人概念

電影《功夫》里面有一句臺詞令人影響深刻：一支穿云箭，千軍萬馬來相見。

這句臺詞被咱們有才的股民引用到了股市，于是便出現了下面這首打油詩：

一根大陽線，千軍萬馬來相見；三根大陽線，股神大V都出現。五根大陽線，散戶追高不聽勸；七根大陽線，主力砸盤說再見。

股票如果連續多日大漲，散戶很難不心動，畢竟眼瞅著別人賺錢要比自己虧錢還難受。對于最近特別火的機器人板塊，相信很多老鐵都已經憋不住了，就等下手。

這時候，不妨心平氣和打開注冊制炒股軟件，市值風云App，或許你的豪情萬丈或惴惴不安都能有所釋懷。

機器人概念股目前是魚龍混雜，有的公司基本面確實可以，有的則完全不行。

還有一類公司更為奇葩，與機器人業務沒啥關系，卻也被市場當作概念股來炒作。比如風云君今天要分析的中馬傳動（603767.SH）。

中馬傳動的股價和其他機器人概念股一樣，從6月中下旬開始猛漲，不到2周就翻了一倍。結果引得公司緊急發公告進行澄清。

公司說自己的業務不涉及機器人概念。近五年來，公司只是投入一千多萬元購入機器人用于自動化生產線改造。公司只是機器人產品的使用者，并不是生產者，公司所有的產品都沒有應用于機器人領域。

（來源：中馬傳動公告）

散戶信不信不知道，因為“說你有，你就必須有”早就不是什么新聞了。

面向傳統燃油車，皮卡變速器龍頭

中馬傳動是一家面向傳統燃油車的零部件供應商，其核心產品主要有兩種：汽車變速器和汽車齒輪。2018-2022年，變速器占營收的比例一直保持在50%以上，齒輪的收入占比最高可以接近30%。

（制圖：市值風云App）

汽車零部件市場一般分為兩種：整車配套市場和售后服務市場。兩種市場的一大區別是銷售對象的不同。

如果是售后服務市場，則零部件供應商主要把產品賣給經銷商，后者再賣給終端消費者。如果是整車配套市場，則零部件供應商會形成一個三級金字塔供應體系。

一級供應商有實力有技術，經營規模也往往比較大，可以直接向整車制造商提供發動機、變速器等完備的系統總成。然后二級供應商向一級供應商提供零部件，三級供應商再向二級供應商提供零部件。

簡單來講，在整個汽車供應鏈中，越接近整車企業的供應商，其實力越強。

公司專注于整車配套市場。公司的變速器直接賣給整車企業，在這種情況下，公司就屬于一級供應商。齒輪產品中的變速器齒輪，一部分會直接用于公司生產的變速器，還有一部分會銷售給一級供應商。其他齒輪產品主要為一級供應商配套。

總體而言，公司屬于一級和二級供應商。

（來源：中馬傳動公告）

變速器是傳統燃油車的核心部件之一，按照操作方式可以劃分為手動和自動變速器。兩者在傳動效率、燃油經濟性以及操作感等方面，各有優缺點。正是這些優缺點，導致兩者往往適用于不同類型的汽車。

商用車的目的是生產經營，對成本比較敏感。由于手動變速器的制造、維修成本較低，燃油經濟性好，所以商用車仍舊保有大量手動變速器需求。

乘用車中的SUV、MPV更強調良好的操作體驗，手動變速器正好具備這一特征，因此也被經常用在SUV、MPV身上。

公司目前主要生產手動變速器，所以公司主要配套的車型是SUV、MPV以及商用車中的輕型客車和皮卡車。這里要重點分析皮卡車。

公司變速器的第一大適配車型是皮卡車，公司在國內皮卡車變速器領域屬于絕對的龍頭。以銷量計，公司在皮卡車變速器市場的占有率超過40%。

公司的變速器主要供應給長城汽車（601633.SH、02333.HK）。而長城汽車是國內皮卡車市場的老大，其皮卡車產銷量從1998年到現在一直就是國內第一。

（來源：中馬傳動公告）

兩個龍頭在產業垂直方向上形成了長期的、互相捆綁的戰略伙伴關系。從2018年開始，長城汽車就一直是公司的頭號大客戶，貢獻了30%左右的營收。

由于最大的客戶占營收的比例較高，再加上與公司合作的客戶基本固定為那么幾家，這就導致公司的客戶集中度比較高。2018-2022年，前五大客戶占營收的比例最高可以超過60%。

（制圖：市值風云App）

眾所周知，皮卡車在國內一直被納入輕型貨車進行管理，在商用車市場，乃至整個汽車市場，都屬于比較“另類”的汽車產品。

盡管中國很多城市已經取消了皮卡車進城的限制，但皮卡車的普及使用依然存在各種障礙，而這些障礙主要是由政策因素導致的。

比如皮卡車每年需要年檢（10年以內），報廢政策也更加嚴格。開著皮卡車上高速，結果被算作輕型貨車而限制車速，即使你的皮卡車使用了V8大馬力發動機。

此外，皮卡車的高速費、路橋費等收費標準是按重量計費，而不是按座位征收，自然費用更高。其他的維護成本比如保險、車船稅也更高。

以上種種障礙，導致皮卡車在國內一直屬于小眾車型，基數非常低。

2022年全國皮卡車的銷量才50萬輛，而同期商用車銷量達到330萬輛，整個汽車銷量更是達到2700萬輛。皮卡車銷量占商用車銷量的比例只有10%左右，占整個汽車銷量的比例只有2%。

下游行業規模較小，意味著公司即便做到上游細分領域的第一，其長期發展依然受到制約。

除了市場容量有限，公司還面臨一大風險：皮卡車出現乘用化趨勢。

越來越多的消費者開始把皮卡車當作乘用車，而不是商用車來使用。既然是乘用車，那么消費者的核心訴求自然是操作簡單、行駛平順。這恰好是自動變速器的優勢。

于是我們看到，自動變速器在皮卡車行業的滲透率越來越高。2018年自動擋皮卡車占所有皮卡車銷量的比例僅為6.19%，到了2022年，這一數字提高到了29.3%，變化非常明顯（數據來源：汽車總站網、全國乘聯會）。

轉型自動變速器和新能源汽車

皮卡車行業的乘用化趨勢對公司來說，肯定不算利好。因為公司的強項一直都是手動變速器，而非自動變速器。

從技術層面來講，手動變速器經過長時間的發展，已經非常成熟。中國的企業已經掌握了該技術，而且在生產方面積累了大量的經驗。國內手動變速器市場，基本由國產廠商主導。

至于自動變速器，其結構復雜，技術含量較高，像電磁閥、電控系統等核心技術，主要掌握在國外廠商手中。國內乘用車的自動變速器，要么直接依賴進口，要么來自外資控股的合資企業。

公司目前正在推進的國產化自動變速器是縱置6AT自動變速器。其中的“6”表示六個前進擋，“AT”是指手動、自動一體化。縱置6AT自動變速器于2021年正式進入量產階段，當年的銷售量接近1000臺。

（來源：中馬傳動公告）

牽頭負責AT自動變速器研發項目的是公司的副總經理高奇。他之前曾在吉利汽車的子公司吉利變速器任副總經理，專門負責變速器的研發工作。由于技術水平過硬，高奇曾獲得浙江省科學技術二等獎、寧波市科學技術進步獎等諸多榮譽。

（來源：中馬傳動公告）

除了在自動變速器領域拓展邊界，公司還在新能源汽車領域進行布局。

為了抓住新能源這個風口，公司也開始研發、生產一些專供新能源汽車的零部件，第一個產品抓手便是減速器。

新能源汽車減速器收入目前只有幾百萬元，占營收的比例不到1%。該產品的毛利率也僅為5.86%（2022年），盈利空間極小。

2018-2022年，新能源汽車減速器銷量總體是增長的，從1700臺增長至5780臺，有進步但還沒得看。

（制圖：市值風云App）

綜上所述，自動變速器和新能源汽車業務均處于起步階段。

變速器向下，齒輪向上

2018-2022年，公司的變速器收入先是不斷增加，然后逐漸回落，拐點是2020年。變速器收入從2020年的7.17億元持續下降至2022年的5.49億元。2022年的銷售收入已經低于2019年的水平。

（制圖：市值風云App）

變速器的銷量在2021年及以前都是保持年年增長的，不過到了2022年，銷量下滑至20.48萬臺，同比減少了24%，比2018年的22.29萬臺還要少。

（制圖：市值風云App）

價格方面，變速器的銷售單價總體保持上漲狀態，從2018年的2050元/臺上漲至2022年的2680元/臺。

（制圖：市值風云App）

如果說變速器的收入是先增長，后下降，那么齒輪的收入則正好反過來，是先下降，后增長，其拐點同樣是2020年。2022年齒輪收入為2.77億元，是近五年來的最高水平。

（制圖：市值風云App）

齒輪的銷量在2018-2020年期間呈下降狀態，之后的變化基本不大。

（制圖：市值風云App）

和變速器一樣，齒輪的銷售單價也呈上漲狀態。其中2022年銷售單價上漲得尤為明顯（斜率更大、曲線更陡），同比上漲接近30%，遠高于其他年份。

（制圖：市值風云App）

通過兩大核心產品的對比分析，風云君得出以下兩個結論：

第一，近三年來變速器收入持續下滑，直接原因是銷量明顯下降。同期齒輪收入持續增加，直接原因是單價上漲明顯，而銷量基本保持穩定。

第二，變速器和齒輪與下游汽車制造業密切相關，周期同汽車行業基本保持一致。

近三年來，兩者的經營指標卻走出截然相反的趨勢，背后的根本原因是兩者的配套車型不一樣。

不同類型的變速器必須適配不同的車型，而公司的變速器專注于皮卡車領域，所以變速器的經營情況與皮卡車行業高度相關。

而齒輪是一種比變速器更加標準化，通用性更高的零部件，其使用范圍很廣。汽車齒輪可以適配N多個車型，不存在與某一個車型捆綁的情況。所以，齒輪與皮卡車行業的關聯度不是很高。

盈利難度越來越大

2022年，受疫情、芯片以及供應鏈等多重因素的影響，皮卡車市場受到了一定的影響。

根據全國乘聯會的數據，2022年皮卡車的批發銷量為51.3萬輛，比2021年下降5.8%。公司的頭號大客戶——長城汽車的皮卡車銷量更是同比下降了19.9%。

（來源：全國乘聯會）

行業疲軟，大客戶的皮卡車也萎了，這導致公司的變速器收入在2022年出現較大幅度的下滑。

2022年，公司營收和扣非歸母凈利潤分別同比下滑11%和34%。2022年的利潤比2018年還要低。

（制表：市值風云App）

近五年來，變速器和齒輪的售價均是上漲的，但是公司的毛利率和扣非歸母凈利率均從2019年開始下滑，主要原因是上游原材料價格漲得太多，已經超過產品的漲價幅度。

2022年，扣非歸母凈利率已經低至3.72%，盈利難度是越來越大了。

（制圖：市值風云App）

經營性現金流凈額近五年來均為正值，但規模依舊很小。2021年的異常值主要是受結算周期的影響，沒有可持續性。

（制圖：市值風云App）

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